Onze visie op de financiële markten - september 2024

Discretionair Beheer Marktcommentaar

Na winstnemingen in sterk gestegen aandelen gelieerd aan artificiële intelligentie vielen Amerikaanse aandelen begin augustus terug van hun hoogste niveaus. Bovendien zorgde de publicatie van zwakkere werkgelegenheidscijfers over de maand juli voor een toenemende vrees voor een “harde” landing van de Amerikaanse economie. Het cijfer van slechts 114 000 gecreëerde jobs buiten de landbouwsector kwam ruim onder de consensusverwachting van 175 000 nieuwe jobs, terwijl het werkloosheidspercentage steeg tot 4,3%. Naarmate het kwartaal vorderde, verbeterde het sentiment bij de belegger als gevolg van de verlaging van de beleidsrente door de FED met 0,50% in september en betere macro-economische cijfers. Vooral waarde-aandelen en aandelen met een kleinere marktkapitalisatie konden garen spinnen bij het hernieuwd optimisme. Sectoraal presteerden aandelen uit de nuts– en vastgoedsector het sterkst onder impuls van een dalende langetermijnrente. Energieaandelen hadden het in het derde kwartaal moeilijk door de daling van de olieprijs met meer dan 15%.

De publicatie van zwakkere economische cijfers bevestigde het moeizame economische herstel van de Eurozone in 2024. De voorlopende indicator van de verwerkende nijverheid (“PMI Manufacturing”) daalde tot 45 in september, wat wijst op een verwachte krimp van de economische activiteit. Vooral de verminderde export naar China en de zwakke concurrentiekracht speelde de Duitse industrie en bijgevolg de Eurozone parten. De PMI van de dienstensector bleef boven 50, een niveau dat expansie van contractie onderscheidt, ondersteund door de sterke activiteit in Spanje die met een cijfer van 57 een mooie groei in de toerismesector weerspiegelde. Met een stijging van de inflatie in september met 1,8% jaar op jaar kende de inflatie een gunstig verloop ten opzichte van de stijging jaar op jaar met 2,6% in juli. De magere economische cijfers in de verwerkende nijverheid en de daling van de brede inflatiegraadmeter onder de 2% gaven de ECB de munitie om de beleidsrente verder te verlagen met 0,25% tot 3,5%, waarbij nog verdere dalingen in het vooruitzicht werden gesteld. Zowel aandelen uit de farma-, nuts– als vastgoedsector veerden op dankzij dit minder restrictief monetair beleid. Negatieve prestaties over het derde kwartaal waren te vinden in de sectoren informatietechnologie en energie.

Aandelen uit de groeilanden hadden over het derde kwartaal de wind in de zeilen. Aziatische aandelen, exclusief Japan, stegen met meer dan 10% in dollartermen. Deze winst werd gerealiseerd op het einde van het kwartaal onder impuls van de voortreffelijke prestatie van Chinese aandelen. Na reeds aangekondigde stimuli in het begin van 2024, maakte de Chinese centrale bank op 24 september nieuwe monetaire steunmaatregelen bekend. Deze zijn er op gericht om de kredietverlening door banken aan te zwengelen, de kredietkosten voor bestaande hypothecaire leningen te verlagen en de aandelenmarkten zuurstof te geven. Twee dagen nadien communiceerde het hoogste politieke orgaan van China, het Politbureau, dat ook fiscale stimuli bekend gemaakt zouden worden. Het fiscaal stimuleringspakket zou bestaan uit een kapitaalinjectie van 130 miljard euro in de belangrijkste staatsbanken en de uitgitie van meer dan 250 miljard euro aan nieuwe staatsobligaties om de consumenten, kwetsbare groepen en de lokale overheidsuitgaven te ondersteunen. Indien alle maatregelen bevestigd en uitgevoerd worden, zou er over 2024 een aanzienlijke injectie van 1 000 miljard euro in de Chinese economie kunnen plaatsvinden. In absolute termen zou dit het grootste stimuleringspakket in de geschiedenis van China zijn met als doel de deflatoire spiraal, waarin de Chinese economie al een tijd gevangen zit, te doorbreken. Mindere prestaties van groeilandaandelen waren over het derde kwartaal te vinden in Indië, Brazilië, Taiwan en Korea. De aandelen van die laatste twee landen hadden te lijden onder de sectorrotatie weg van technologie en de twijfels omtrent de duurzaamheid van de vraag naar semiconductoren.

Over het afgelopen kwartaal zorgde de verlaging van de beleidsrentes door de ECB en de FED voor dalende langetermijnrentes in de Eurozone en de Verenigde Staten. Vooral de Amerikaanse 10-jaars rente liep terug, van 4,39% eind juni naar 3,79% eind september. De Duitse rente op 10 jaar kende een meer bescheiden daling van 2,49% naar 2,13%. Relatief betere economische prestaties van de Zuid- Europese landen deden de gevraagde risicopremies op deze obligaties afnemen, wat Spaanse en Italiaanse obligaties een extra duw in de rug gaf. Hoogrentende en meer kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties zetten een mooie prestatie neer als gevolg van de sterk blijvende economieën en de relatief hoge risico- appetijt bij de obligatiebelegger. De stijging van de groeilandmunten ten opzichte van de dollar had een positieve impact op de prestatie van de index bestaande uit groeilandobligaties in lokale munt, die in eurotermen met bijna 4,5% steeg. Groeilandobligaties in zogenaamde harde munt (USD) hadden te lijden onder de daling van de dollar maar sloten het kwartaal niettemin 1,87% hoger af.

Discretionair Beheer met fondsen en ETF’s Economische omgeving

De wereldwijde economische groei houdt voorlopig goed stand terwijl de inflatie verder afkoelt. De toename van de reële lonen, onder meer als gevolg van de teruglopende inflatie, ondersteunt de inkomsten en bestedingen van de huishoudens. Conjunctuurenquêtes blijven vooral wijzen op een sterke activiteit in de dienstensector. Daarentegen zou het wegwerken van hogere voorraden nog een tijd kunnen wegen op de output van de verwerkende nijverheid. De dalende inflatie geeft alvast de centrale banken de mogelijkheid om via een normalisatie van het monetair beleid een zachte landing van de economieën te ambiëren. Er blijven echter aanzienlijke risico’s bestaan als gevolg van aanhoudende geopolitieke- en handelsspanningen. Onverwachte evoluties op dat vlak kunnen een significante negatieve impact hebben op het vertrouwen, bestedingen en investeringen van gezinnen en bedrijven.

In het tweede kwartaal van 2024 zagen de Verenigde Staten de reële economische groei stijgen met 3% op jaarbasis volgens een schatting van het “Bureau of Economic Analysis”. De economische activiteit versnelde ten opzichte van de 1,4% groei op jaarbasis in het eerste kwartaal en dit voornamelijk als gevolg van hogere consumentenuitgaven, voorraad– en bedrijfsinvesteringen. Volgens voorspellingen van de OESO zou de economische activiteit in de laatste kwartalen van 2024 wat terugvallen om het jaar te eindigen met een robuuste groei van 2,6% op jaarbasis. In 2025 zouden de Verenigde Staten een recessie kunnen vermijden door de verwachte verdere monetaire versoepeling om zodoende dat jaar af te sluiten met 1,5% groei. De toename van de inflatie zou in 2024 uitkomen op 2,4% op jaarbasis, fors lager dan de stijging met 3,7% in 2023. Voorwaarde is wel dat de meer hardnekkige inflatie in de dienstensector verder afneemt en de goederenprijzen onveranderd blijven.

Hogere energieprijzen en het verlies aan concurrentiekracht zorgen ervoor dat de bedrijven in de verwerkende nijverheid uit de Eurozone moeilijke tijden doormaken. De sterke activiteit in de dienstensector, ondersteund door hogere consumentenbestedingen, vormt een tegengewicht. Ook de overheidsbestedingen, mede gefinancierd door het Europees herstelplan dat in het leven geroepen werd tijdens de corona pandemie, hebben een positieve impact op de economische groei. Volgens de prognoses van het IMF zou de economie in de Eurozone 2024 afsluiten met een bescheiden groei van 0,9% om nadien te versnellen tot 1,5% in 2025. De dalende loongroei en verwachte lagere prijzen in de dienstensector, zouden de brede inflatiegraadmeter in de Eurozone moeten laten evolueren naar de inflatiedoelstelling van 2% in 2025.

De doelstelling van China om de economie te laten groeien met 5% in 2024 zal naar alle waarschijnlijk niet gehaald worden. De aanhoudende correctie in de vastgoedsector, de ontoereikende sociale vangnetten en het zwakke consumentenvertrouwen zullen een rem blijven zetten op de particuliere consumptie. Monetaire stimuli kunnen tijdelijk soelaas brengen, maar vooral aanzienlijke fiscale stimuleringsmaatregelen moeten op termijn China redden van een deflatiescenario zoals Japan dat kende over de afgelopen decennia. In India dragen de binnenlandse beleidshervormingen en de particuliere consumptie positief bij aan het sterk economisch momentum. De laatste maanden is er echter een verzwakking van de consumptie merkbaar wat ertoe zou moeten leiden dat de centrale bank het monetair beleid versoepelt tegen eind 2024. Volgens de OESO zou de economische activiteit in India een groei laten optekenen van 6,7% in 2024 en 6,8% in 2025.

Discretionair Beheer met fondsen en ETF’s Transacties en positionering

In september beslisten we om de bestaande positie in de ETF, die belegt in wereldwijde aandelen met een lagere volatiliteit, te verhogen. In de discretionair beheerde portefeuilles met fondsen en ETF’s verkochten we daartoe Allianz Thematica. Als multi-thematisch fonds kon Allianz Thematica, na een goed 2021, de schade relatief beperken in 2022 vooral ten opzichte van gelijkaardige multi-thematische fondsen. Echter in de rebound van 2023 en sinds begin dit jaar, blijft het fonds merkelijk achter door de defensievere positionering. We verkiezen om deze voorzichtigere positionering aan te houden via de iShares Edge MSCI World Minimum Volatility. Deze sterk gediversifieerde ETF laat een mooie prestatie zien sinds begin dit jaar en bleek bij correcties op de markten over het algemeen beter stand te houden dan Allianz Thematica. De top 10 posities van de iShares Edge MSCI World Minimum Volatility vertegenwoordigen slechts 14,19% van de ETF. De lage concentratie van aandelen binnen de ETF wordt weerspiegeld in de gewichten van belangrijke posities zoals de Amerikaanse supermarktketen Walmart en het Europese farmabedrijf Novartis met wegingen van resp. 1,54% en 1,35%. De volatiliteit op jaarbasis van de “World Minimum Volatility” ETF ligt, over de afgelopen 5 jaar, meer dan 30% lager dan die van de MSCI Worldindex. Voor de discretionaire beheerde portefeuilles die volledig belegd zijn in ETF’s financierden wij de verhoging via de evenredige verlaging van andere aandelenposities (o.a. iShares MSCI World, iShares Stoxx Europe Telecom).

De internationale belegger, gesteund door de retoriek van de centrale bankiers, omarmt het zachte landing scenario van de voornaamste economieën. De daling van de inflatie, de sterker dan verwachte economische groei in de Verenigde Staten en het minder restrictief monetair beleid doen het geloof van de belegger in dit positief scenario voor de financiële markten toenemen. Volgens ons blijft de inschatting van de economische scenario’s als dansen op een slappe koord. De inflatiepiek mag dan al een tijd achter de rug zijn, inflatieschokken en de bijhorende stijging van de langetermijnrente door de geopolitieke ontwikkelingen of een sterk blijvende Amerikaanse economische groei zijn niet uitgesloten. Dit kan ervoor zorgen dat de centrale banken de beleidsrente minder snel laten dalen dan wat momenteel door de markten wordt verdisconteerd. Anderzijds kan een escalatie van de situatie in het Midden- Oosten wereldwijde gevolgen hebben met een afnemend consumenten– en ondernemersvertrouwen tot gevolg. De stijging van de werkgelegenheid valt dan mogelijks stil en kan zonder enige waarschuwing omslaan naar een periode van jobdestructie wat vaak samen valt met het begin van een recessie. Rekening houdend met de relatief hoge waardering van de internationale aandelenmarkten en de in deze publicatie geschetste risico’s houden we voorlopig vast aan een neutrale weging van aandelen ten opzichte van obligaties.

Met een verwachte koers-winstverhouding van 21 voor volgend jaar rekent de belegger in Amerikaanse aandelen op een verderzetting van de trendmatige economische- en winstgroei. Deze waarderingsniveaus houden net als in het jaar 2000 rekening met een perfect scenario waarin vooral de technologiebedrijven gelieerd aan artificiële intelligentie de ambitieuze winstverwachtingen –en vooruitzichten inlossen en waarbij de winstgroei ook uitdijt naar ander sectoren buiten IT. De Amerikaanse huishoudens onderschrijven dit scenario met een historisch hoge allocatie van 40% van hun financiële activa in aandelen. Ook de internationale belegger blij􀅌 niet achter met een record-allocatie van 60% van hun Amerikaanse financiële activa geïnvesteerd in de aandelenmarkten. Een blik op de recente prestatie van de Chinese aandelenmarkt laat duidelijk zien wat de gevolgen kunnen zijn van een historisch hoge of lage positionering in bepaalde aandelenregio’s. Onverwachte economische, monetaire, fiscale of (geo)politieke gebeurtenissen kunnen financiële stromen snel van richting doen veranderen. Deze stromen worden vaak nog versterkt door de overvloedige liquiditeiten die vaak met een hefboom in het financieel systeem aanwezig zijn. We gaan er echter van uit dat bij dergelijke onverwachte gebeurtenissen het robuuste Amerikaans financieel systeem met een zeer reactieve centrale bank en continue aandeleninkopen door Amerikaanse bedrijven redelijk stand kan houden.

Voorlopig laat de internationale belegger zijn slaap niet voor de verschillende risico’s. Ook niet voor de Amerikaanse presidentsverkiezingen die, met een dubbele moordpoging op een presidentskandidaat, meer dan ooit beladen zijn. De belegger hee􀅌 hier het verleden aan zijn zijde. De verkiezing van een Republikeinse of een Democratische kandidaat bleek op lange termijn maar een beperkte impact te hebben op de financiële markten en de Amerikaanse aandelenmarkt in het bijzonder. Het zijn voornamelijk de evoluties van de financiële indicatoren, zoals economische groei, inflatie en winstontwikkeling van bedrijven die het klimaat op de aandelen– en obligatiemarkten bepalen. Zal het deze keer anders zijn? Vooral bij een blauwe of rode “sweep” - een congres en een president van dezelfde kleur - kan de impact groter zijn dan in het verleden.

Bij een totale overwinning van de Republikeinen zal er volgens het verkiezingsprogramma van Donald Trump meer deregulering komen met een focus op de energiesector. Verder zal de in 2017 gecreëerde “TCJA” - de Tax Cut and Jobs Act - verlengd worden. Dit is een fiscaal plan dat verwacht wordt 4 000 miljard $, gespreid over een periode van 10 jaar, te injecteren in de economie. Op binnenlands vlak propageert de par􀆟j een agressieve immigratiehandhaving met de nadruk op deportatie wat de aanbodzijde op de arbeidsmarkt kan verstoren. Wat het buitenlandbeleid betreft, dreigt men met een universeel importtarief van 10 tot 20% op alle geïmporteerde goederen en “wederzijdse tarieven” die heffingen op Amerikaanse export compenseren. China zou verwijderd worden als meest begunstigde handelspartner en de importtarieven vanuit China zouden mogelijks oplopen tot 60%. Het “America First” isolationistisch beleid zou aan kracht winnen met het beëindigen van de financiële en militaire hulp aan Oekraïne en het opnieuw evalueren van de NAVO-alliantie. Ook voor het behalen van de klimaatdoelstellingen zou een volledige Republikeinse overwinning negatief zijn als gevolg van een mogelijke terugtrekking van de VS uit elk klimaatverdrag.

Indien er een rode “sweep” plaatsvindt, zal er volgens het verkiezingsprogramma van Kamala Harris een belastingverhoging komen voor bedrijven van 21% (effectieve winstbelasting momenteel 10%) naar 28%. Ook de belastingen zouden verhoogd worden op de lonen van de hoogste inkomens en de inkomsten en meerwaardes uit financiële beleggingen. Fiscale stimuli zijn gericht op de aankoop van de eerste woning en belastingvoordelen voor wie kinderen heeft. Ook zouden 3 miljoen betaalbare woningen gebouwd worden. De legale immigratie zou verder gestroomlijnd worden en de visa achterstanden zouden weggewerkt worden. Voor het buitenlandbeleid mikt Harris op gerichte en strategische importtarieven (tot 100%) op Chinese elektrische wagens, batterijen, halfgeleiders en staal. Verder ondersteunt zij de hervorming van de Wereldhandelsorganisatie. De NAVO-alliantie zou versterkt worden met blijvende steun voor Oekraïne en via een samenwerking met de Europese partners zou de confrontatie aangegaan worden met bedreigingen uit China. De Democraten zouden zich verder inschrijven in het Klimaatakkoord van Parijs voor het behalen van de klimaatdoelstellingen.

Samengevat zouden bij een volledige overwinning (“clean sweep”) van de Republikeinen de fiscale stimuli, het verhogen van importtarieven en de uitwijziging van migranten mogelijks leiden tot een hogere inflatie, rentevoeten en lagere economische groei. Indien de Democraten volledig het laken naar zich toetrekken worden de bedrijfsbelastingen verhoogd wat de winstgroei van bedrijven kan temperen. Samen met de hogere belastingen op financiële activa kan dit het winstpotentieel van aandelen verlagen.

In het scenario van een overwinning van de één of andere presidentskandidaat met een verdeelde regering kunnen bij een overwinning van Trump de importtarieven fors verhoogd worden zoals hierboven beschreven. Indien Harris in een dergelijke context moet opereren zal er waarschijnlijk aan het economisch en fiscaal beleid niet veel veranderen. Wat de aandelensectoren betreft, zou een overwinning van Trump positief moeten zijn voor de traditionele energiewinning (olie, gas en kolen), de banken, de farmabedrijven, technologie en de traditionele infrastructuurprojecten (wegen, bruggen en luchthavens). Bij een overwinning van Harris zouden de sectoren van hernieuwbare energie en groene infrastructuurprojecten (oplaadnetwerken voor elektrische voertuigen, openbaar vervoer,…) de wind in de zeilen kunnen hebben.

Veel veronderstellingen en dus onmogelijk om op de verschillende scenario’s te anticiperen. Laten we vooral hopen
dat er een duidelijke uitslag volgt uit de verkiezingen. Een einduitslag die onzeker is of in twijfel getrokken wordt
door Trump en zijn achterban kan leiden tot een langere periode van turbulentie en volatiliteit op de financiële
markten. Echter eenmaal het stof van dit alles is gaan liggen zal op langere termijn de evolutie van de inflatie, rentevoeten en bedrijfsresultaten de impact van politieke beslissingen in ruime mate overstijgen.

De winstgroei van Europese aandelen voor de volgende kwartalen wordt laag ingeschat met een daling van 1% voor het derde kwartaal en een stijging van 6% voor het vierde kwartaal ten opzichte van een jaar geleden. Positieve verrassingen zijn echter niet uitgesloten door lagere inputkosten (energie) en een sterker dan verwachte wereldeconomie. De waardering is correct vanuit historisch perspectief waarbij de vooruitzichten voor een verdere daling van de beleidsrente door de ECB de koersen kunnen ondersteunen.

Een grote uitdaging voor de Chinese economie is het negatieve sentiment waarbij een zwak consumenten– en ondernemersvertrouwen hee􀅌 geleid tot dalende activaprijzen. Met de aangekondigde monetaire en fiscale stimuli ter waarde van een geschatte 1 000 miljard USD of 6% van het GDP over 2024 probeert de overheid het tij te keren. Als gevolg van de lage positionering en vaak short-posities in Chinese aandelen zorgden de aangekondigde maatregelen voor een indrukwekkende stijging van de Chinese aandelenmarkten. In hun zog veerde de index van de groeilandaandelen met 12% op en maakte sinds begin dit jaar zijn achterstand ten opzichte van de prestatie van de S&P500 quasi volledig goed. We blijven voorlopig vasthouden aan de overweging van onze positie in groeilandaandelen. De correcte waardering, een ondervertegenwoordiging van groeilandaandelen in wereldwijde aandelenportefeuilles en het positief prijsmomentum van Chinese aandelen ondersteunen deze positionering. Dit momentum kan, na een tijdelijke afkoelingsfase, nog een tijd blijven voortduren. In de komende maanden zal moeten blijken of deze stijging duurzaam is en een trendommekeer inluidt. Hiertoe zullen de beleggers verbetering moeten zien in de binnenlandse vraag en een echte ommekeer zien in de vastgoedmarkt. Voorlopig is het m.a.w. voorbarig om het einde van de economische malaise in China uit te roepen.

Samengevat houden we een neutrale weging aan van aandelen ten opzichte van obligaties in de discretionair beheerde portefeuilles. Groeilandaandelen krijgen een overweging ten nadele van Amerikaanse aandelen. Verder leggen we het accent op aandelen uit de Europese telecomsector, de waterindustrie en beleggingen die een antwoord bieden op uitdagingen binnen het klimaat en milieu. Ook de overwogen posities in lokale Chinese aandelen en Aziatische mega-cap aandelen zoals Taiwan Semiconductor Manufacturing en Tencent houden we voorlopig aan. Daarnaast temperen we het gewicht en de concentratierisico’s van de marktkapitalisatie gewogen indexen (S&P500) via een gelijk gewogen index (S&P500 Equal Weight) en investeren we in wereldwijde aandelen met een lagere volatiliteit dan de MSCI World.

Een obligatiegedeelte dat hoofdzakelijk geïnvesteerd is in langlopende staatsobligaties van de Eurozone en een positie in goud zorgen voor een rendabele en veilige buffer in gemengde portefeuilles. Het extra rendement proberen we te halen uit Amerikaanse staatsobligaties in USD, obligaties van de groeilanden in lokale munt en flexibele obligatiefondsen die op een dynamische manier kunnen inspelen op de snel veranderende rente-omgeving.

Lees het volledige artikel

Dit volledige artikel wordt louter ter informatie gepubliceerd. De informatie in dit document is geen beleggingsadvies volgens het financieel recht. Belegt u zelf op basis hiervan, zonder uw FinFactor adviseur te raadplegen, dan is dit uw persoonlijke beleggingsbeslissing. FinFactor NV, noch haar aangestelden kunnen aansprakelijk gesteld worden, behoudens zware fout of bedrog, voor eventuele (in)directe schade naar aanleiding van een mogelijk ongeschikte of niet-passende belegging, die u op eigen initiatief zou doen. De informatie in dit document komt van diverse bronnen. FinFactor NV besteedt de grootst mogelijke zorg aan de keuze van die bronnen en het doorgeven van die informatie. Toch kunnen fouten of weglatingen in die bronnen of processen niet a priori worden uitgesloten. De samenvatting valt niet onder de noemer “onderzoek op beleggingsbeleid” zoals bedoeld in de Gedelegeerde Verordening van de Commissie van 25 april 2016 houdende de aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU. De wettelijke vooruitzichten ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsbeleid zijn er niet op van toepassing. Dit document mag uitsluitend gereproduceerd worden met het voorafgaand schriftelijk akkoord van FinFactor NV. De intellectuele eigendomsrechten van FinFactor NV dienen te allen tijde nageleefd.